STATEMENT FROM KNIGHT VINKE ON HSBC’S NEED FOR ADDITIONAL CAPITAL  

PUBLICATION OF LETTER FROM PROFESSORS FRANKS AND ACHARYA 

18th January 2009 

Knight Vinke notes the recent research reports issued by Morgan Stanley and Goldman Sachs 

regarding HSBC’s need for a very substantial rights’ issue. This could be the largest rights’ issue ever 

made in the United Kingdom. It also notes comments made about Morgan Stanley’s research by the 

sales desks of UBS, Citigroup and Nomura.   

We agree with Morgan Stanley and Goldman Sachs that HSBC has a substantial and worsening 

capital shortfall.  

As long term shareholders of HSBC, we wish to make the following observations: 

1. As we predicted in early 2007, Household International, HSBC’s sub-prime lending business in 

the United States, has turned out to be an unmitigated disaster, far worse than the Board and 

management expected. This is a depreciating business, the fair value of whose assets is $ 20 

billion less than its liabilities (by HSBC’s own admission). 

2. HSBC’s capital structure is much weaker than would be suggested by the Tier 1 ratio, a 

regulatory metric, which is all that its management ever talks about. As shareholders of 

Citigroup, UBS, Barclays and soon Deutsche Bank will know to their detriment, having a 

strong Tier 1 ratio is absolutely no guarantee that additional capital will not be required.  

3. HSBC has been seriously weakened by management’s insistence on holding onto Household 

at all costs, driven by use of wrong metrics to measure risk and return. This is a point of view 

that we have repeatedly made to the Board and its advisers and one that is now supported by 

leading academics and experts in finance (see attachment).     

Eric Knight, CEO of Knight Vinke, commented: “There can be little doubt that HSBC will need 

substantial additional capital if Household is not restructured. Household’s debt is not guaranteed by 

HSBC and there is no reason why shareholders should bear all of the pain. HSBC should stop 

pretending that a restructuring of Household is inconceivable:  all major banks with similar problems 

are now thinking what was previously unthinkable.”  

Press Enquiries 

David Trenchard 

John Sunnucks 

Tulchan Communications      +44 207 353 4200 

Notes to Editors 

Julian Franks and Viral Acharya, who wrote the attached letter, are professors of finance at the 

London Business School and are recognized experts in all aspects of financial economics, credit risk, 

risk management and the regulation of financial institutions. Professor Acharya is also Academic 

Advisor to the Bank of England. 

 - 1 - 

PROFESSOR VIRAL ACHARYA AND PROFESSOR JULIAN FRANKS 

Glen Suarez  

Director of Investments  

Knight Vinke Asset Management  

489 Fifth Avenue  

New York  

NY 10017  

4th October 2008  

Dear Glen  

You have asked us for our views on a number of issues arising from the questions  

that you put to HSBC at its AGM in May in relation to the cost of capital and the way  

in  which  risk  appears  to  be  priced  in  decision‐making  at  that  bank.    We  have  

extensively discussed your thoughts on these subjects over the past few months  

both with you and with our academic colleagues. We have detailed below some of  

our thinking. We believe that the Boards of banks may wish to consider further these  

issues given that they have a direct bearing on the financial turmoil of the past year.  

Our conclusions, which are set out in this letter, are as follows:  

(a)  The  use  of  ROE  thresholds  for  allocating  capital  without  considering  

economic leverage and business risks can lead to a misallocation of capital.  

For the same reason, it is unlikely that any bank will have a single 10% cost of  

equity regardless of its risk and leverage and it would be inappropriate to  

embody  such  a  threshold  in  any  compensation  plan  that  seeks  to  align  

shareholder and management interests;  

(b)  The use of the weighted average cost of capital model for allocating capital  

can  be  appropriately  used  in  the  banking  sector  provided  that  suitable  

adjustment  is  made  for  the  variations  in  cost  of  bank’s  debt  and  equity  

capital over the cycle and the impact of the central bank guarantee that is  

implicit in much bank finance;  

(c)        Perhaps the most important risk that bank’s boards must manage is the risk  

that political authorities may not be able or willing to honour the explicit or  

implicit  guarantees  they  offer  debt  investors  in  the  company.  This  may  

require a more conservative financing strategy than would otherwise be the  

case; and  

 - 2 - 

(d)  The regulatory framework which restricts bank leverage is not designed to  

protect shareholders but to enable regulators to manage financial stability.  

Banks’  boards  must  therefore  ensure  that  they  take  additional  steps  as  

necessary to protect the interests of shareholders.   

We have organized our thoughts on five themes:  

1. Funding and capital.  

2. ROE‐maximization as a bank objective.  

3. The role of Central Bank guarantees.  

4. Governance and compensation.  

5. Some issues for analysis.  

1. Funding and capital  

You have asked us to consider the issue of ‘funding’ and ‘capital’, an issue arising  

from  your  question  at  the  AGM,  and  HSBC’s  response.  We  explore  how  this  

distinction relates to a bank’s cost of capital and why banks typically may have under  

estimated their cost of capital and over estimated the profitability of their lending.   

As we understand it, “funding” and “capital” as used within the banking industry  

refer to different aspects of bank balance‐sheets. “Funding” generally refers to a  

bank’s retail deposits, commercial paper and inter‐bank loans. “Capital” in contrast  

generally refers to bank equity as well as some kinds of debt. The distinction derives  

from the regulatory framework within which the banks operate.    

However, when considering the bank’s “cost of capital” (an economic rather than a  

regulatory concept) all forms of debt (including retail deposits, commercial paper,  

and interbank loans) as well as equity are considered to be capital. While banks  

finance their activities with debt most of the time, debt markets will dry up some of  

the time, especially when there is an accentuation of credit or liquidity risk (as  

witnessed in recent times and in past financial crises). When this happens, banks  

have to raise equity, (or if this is not possible to seek taxpayer support), as this is the  

only way to mitigate credit or liquidity risk problems and yet obtain the funding  

required to survive as a going concern.   

Thus, at certain times of the economic cycle when the bank is relying on debt capital  

it may look as though the sole source of capital is based upon debt. However, in  

other points of the economic cycle other sources of capital such as equity will play a  

greater role. In turn, the cost of capital for banks should reflect the costs of all forms  

of finance raised through different points of the economic cycle, that is, in both good  

and bad times.   

As a result, we believe the use of net interest margins ‐ the spread over the cost of  

debt or “funding cost” – as a benchmark cost of capital for judging the profitability of  

lending decisions exposes banks to the risk of over estimating the profitability of  

lending.  

 - 3 - 

Even if Bank managements recognize that a bank’s cost of capital is a weighted  

average of debt and equity costs, there are two subtle pitfalls in how this recognition  

translates  to  implementation.  First,  the  cost  of  equity  capital  is  not  flat  at  the  

industry‐perceived  level  of  10%,  along  a  whole  range  of  leverage  in  the  capital  

structure, as is commonly assumed. Second, measured or reported betas of banks in  

good times, which often form the basis of the banks’ cost of equity calculations, do  

not reflect the equity beta in bad times and as a result the cost of equity is often  

underestimated.  

Equity betas measured only using data in good times imply implausibly low levels of  

business risk. Crucially, they also understate the (dilution) cost of equity in bad  

times, which is when banks are generally forced to issue equity. Nor is this high cost  

confined only to new equity issues; it also extends to the economic value of ‘retained  

equity’ which in bad times carries significantly high opportunity costs.  

Let us elaborate on these two themes. It is easy to see why a bank’s cost of capital is  

not invariant to its leverage mix, even though this might seem to be the case in  

certain parts of the economic cycle. Consider a world where bank’s credit risk were  

fully priced into its liabilities, that is, a world in which there were no Central Bank  

guarantees (implicit or explicit) and no deadweight costs associated with leverage  

and default. In such a world, as bank leverage increased, the likelihood of default  

would rise, raising the cost of debt and the cost of equity. The increase in the cost of  

debt  would,  however,  be  offset  by  the  larger  weighting  of  debt  in  the  capital  

structure. Since debt consists of the cheaper form of financing, this re‐weighting  

ensures that in the absence of deadweight costs of leverage, the overall cost of  

capital is invariant to leverage mix. This is the much‐celebrated Modigliani and Miller  

result from the theory of corporate finance.   

In practice, however, bankruptcies of banks and financial institutions, especially large  

ones, are difficult affairs as bank assets have become increasingly opaque and their  

liquidation characterised by significant discounts in a fire sale of assets. Banks are  

also often put up for sale at throw‐away prices when they get into trouble. These  

discounts reflect a deadweight cost of leverage. These costs should be priced into  

the overall cost of bank capital, particularly when leverage gets to be so high that the  

default risk is also high. In principle, this means that as leverage rises, the cost of  

both debt and equity should also rise.  

Then  what  does  explain  the  deceptively  flat  cost  of  debt,  which  some  bankers  

believe translates into a flat cost of equity over a whole range of leverage? The flat  

cost of debt is not a reflection of the low business risk of the bank’s assets but largely  

a reflection of the value of the Central Bank guarantees over some or all parts of  

bank  debt,  an  issue  we  return  to  in  some  detail  below.  This  flat  cost  of  debt  

encourages a high level of leverage as is typically present in bank balance‐sheets.  

This makes equity into a virtual “call” option on the underlying assets. Given this  

view, it is clear that as leverage increases, the equity of the bank resembles more  

and more an “out‐of‐the‐money” option on bank’s assets. At these high levels of 

 - 4 - 

leverage, a small change in bank’s asset value will cause much more than a one‐for‐ 

one change in bank’s equity value. In particular, a small business loss can wipe out a  

significant  part  of  equity  value  (as  witnessed  recently).  Put  simply,  with  high  

leverage, equity is a highly levered bet on bank’s assets.   

This view of equity is important because it implies that bank equity will have a low  

beta on its assets (and thus on the market) in good times when the equity option is  

essentially “in‐the‐money”, but a much higher beta in bad times when the option is  

out‐of‐money. A beta of (say) 1.0 to 1.3 for bank equity estimated in halcyon days  

significantly under‐estimates the beta in a tempest, and by implication, the equity  

cost of capital. It is worth repeating that this high cost of equity applies to both the  

bank’s existing equity and any new equity although the latter may be especially  

expensive  in  bad  times.1  As  a  result,  banks  and  the  market  have  tended  to  

underestimate the cost of equity.  

Why don’t analysts spot this mispricing? The primary effect of the Central bank  

guarantee is to blunt the edge of private monitoring of bank balance‐sheets, shift the  

onus on regulatory supervision, and inadvertently delay the release of information  

about bank problems to markets. This explains why bank debt looks “cheap” most of  

the time, masking the precipitous rise in its cost once problems arise (in fact, rising  

to the point where banks get rationed for any further debt financing). This lack of  

timely arrival of information may be another reason why banks’ measured equity  

betas can be artificially low in good times.   

To summarize, while a bank’s cost of debt may be relatively flat up to a point, it  

tends to rise dramatically and very non‐linearly with the level of leverage and credit  

risk. This rise is concomitant with a rapid rise in the cost of equity capital.   

We believe that banks should take a longer‐term perspective on their cost of capital  

that takes account of the change in leverage mix over the cycle and the associated  

change in business risk. This is unlikely to produce a flat hurdle rate or return on  

equity of 10% to be met by bank investments at all points of time. While rules of  

thumb are often a rational response to inordinately complex situations, a flat hurdle  

rate of 10% appears too simplistic for a sector that specializes in high leverage and  

the design and pricing of complex financial securities, and as is now apparent incurs  

very  high  costs  of  distress  in  bad  times,  a  cost  that  falls  substantially  on  

shareholders.   

2. ROE‐maximization as a bank objective  

A second question raised by you is in response to HSBC’s use of ROE to determine  

capital allocation.  

1 

 It is worth mentioning that empirical evidence suggests that in good times, banks take on high 

leverage and more asset risk compared to bad times. This variation in the underlying asset risk along 

with the variation in leverage should only amplify the effects on cost of debt and equity capital that we 

have described. 

 - 5 - 

The use of ROE raises a number of issues. First, whether maximizing return on equity  

(ROE) is the right business objective for banks. It is important to note that ROE is an  

accounting concept and its measurement in any given year or quarter (as ROE is  

commonly  measured)  informs  us  about  that  particular  year’s  or  quarter’s  

performance. It is not a concept about the total stock of value of a business decision.  

Put another way, ROE does not tell us the true attractiveness of an investment or  

project  unless  it  is  measured  over  a  long  period  or  over  the  entire  life  of  the  

investment or project. Short‐run ROE can be high if a bank (or any firm for that  

matter) pursues a highly risky strategy that pays off in the short run but can in fact  

be value‐destroying over the long run. Thus, the maximization of ROE in a short‐term  

sense can clearly be a problematic capital‐budgeting exercise.  

Second,  ROE  maximization  (or  any  such  capital‐budgeting  objective)  cannot  be  

divorced from the associated cost of capital for a particular ROE. Purchasing an asset  

on a bank balance‐sheet that has an ROE of 10% and an associated cost of equity  

capital of 8%, would be more attractive than an asset that has an ROE of 12% but an  

associated cost of equity capital of 15%. Such differences in the costs of equity may  

reflect differences in leverage or differences in the risk of the underlying business.  

The  former  exposes  the  bank  to  greater  default  risk,  and  the  latter  to  greater  

business risk; both feed into a higher cost of equity.2    

Third, the broad principle of ROE maximization as a bank objective, without regard to  

the associated cost of capital, would be fine under the assumption that bank funding  

cost is unchanged. That is, if the equity cost of capital was 10% no matter what, then  

one simply has to create a spread from an investment on top of this 10%. As argued  

above, we believe that the Central Bank guarantees of bank debt and miscalculation  

of the cost of equity capital based on “good‐time” betas has led to the illusion that  

bank funding cost is unchanged regardless of leverage and business mix.   

Hence, we do not believe that there is a golden fixed number such as 10% that  

represents the relevant cost of capital for the banking sector. Given the lack of such  

a number, we also do not believe that a pure ROE‐maximization objective is in the  

long‐run interests of any of the bank’s shareholders. We propose in our concluding  

remarks some alternative bank objectives, which are founded on a sounder footing.   

3. The role of Central Bank guarantees  

In your note to HSBC at the AGM, you suggest that because the business risk of a  

bank is likely to be higher than the business risk of a utility, then it must follow that  

the  WACC  (namely  the  “weighted  average  cost  of  capital”,  a  concept  we  have  

2 

 When we refer to leverage we do not mean regulatory leverage, e.g. tier 1 capital, which can remain 

constant even when the value of the bank’s assets is changing but rather economic leverage; the latter 

reflects the underlying economic value of the banks’ assets and their associated risks.  

 - 6 - 

referred to so far as simply the “cost of capital”) of a bank should always be higher  

than that of a utility.   

While we agree that the business risk of a utility is likely to be considerably lower  

than that of a bank, we believe that there is an important reason why the WACC of a  

bank may appear to be lower than that of a utility. This is because a bank’s cost of  

debt (up to a point) may be considerably lower than that of a utility because bank  

debt is guaranteed in part by the Central Bank. This is an important issue, especially  

because many regulators are raising the deposit insurance limits, and because it is  

not well understood by the markets.  This guarantee represents a significant subsidy  

to the banking industry financed by taxpayer funds, particularly to those banks which  

have large customer deposits.  

There are four aspects of the guarantee worth stressing. First, that Central Bank  

guarantees are unconditional only up to a point in the leverage of a bank, beyond  

which whether they would be extended or not becomes a risk. Second, and as an  

implication of the first point, the bank’s cost of debt remains more or less flat until  

this point of unconditional guarantee, after which the cost of debt rises sharply –  

much like switching from secured to unsecured funding. Third, the relatively flat cost  

of debt has the effect of inducing banks to undertake high levels of leverage; while  

the cost of debt remains low, this tendency increases deadweight costs of leverage  

as fire sales of assets and discounted capital‐raising must be undertaken for even  

small shocks to the balance sheet. And fourth, analysing the cost of debt (funding)  

without the Central Bank guarantee can serve as a prudential tool in the governance  

of banks to curb the tendencies to take on excessive debt and risk. We elaborate on  

these themes next.  

Banks which are integrated into the payments system have the ability both to accept  

retail  deposits  over  the  counter  as  well  as  to  attract  retail  deposits  to  finance  

customer loans.  The only limits on banks that are allowed to borrow in this way are  

the restrictions placed on them by regulators in terms of regulatory leverage (i.e. the  

need to maintain capital adequacy as defined in Basel I and Basel II). The formal  

position is that only an element of retail deposits is guaranteed by the Central Bank:  

in practice however it is obvious that most customers have high expectations that all  

their deposits will be protected by the political authorities in one way or another,  

especially when bank failures are systemic rather than isolated in nature.  The effect  

of the de facto Central Bank guarantee is to change the credit risk of the retail  

deposits from one which is dependent on the creditworthiness of the bank into one  

which  is  essentially  based  on  the  creditworthiness  of  the  Central  Bank  and  the  

government which supports it.    

The widespread expectation that the political authorities will stand behind retail  

deposits in virtually all situations is one reason why the cost of retail deposits is low  

and why high levels of economic leverage have apparently no effect on the cost of  

these  deposits.3  If  customers  did  not  have  any  expectations  that  the  political  

3 

 The other reason is that retail deposit accounts are integrated into the payments system and so offer a 

service to customers for which banks charge partly by lowering the yield offered on retail deposits.   

 - 7 - 

authorities would stand behind the deposits, then they would exercise much greater  

scrutiny over the risks they face and would seek higher returns from more highly  

leveraged  banks.  In  other  words  the  de  facto  political  guarantee  that  retail  

depositors rely on is in effect a taxpayer subsidy to the banks. The events relating to  

Northern  Rock  are  a  very  good  illustration  of  the  way  in  which  customer  

expectations about the value of the political guarantees affect the cost of funds to  

the banks.   

There are, however, in a bank’s balance‐sheet other forms of borrowing such as  

unsecured  debt,  inter‐bank  loans,  which  are  not  explicitly  guaranteed  by  the  

regulators.  During  isolated  failures,  these  creditors  often  recover  little.  During  

systemic crises, regulators extend the guarantee to much of the bank’s borrowings  

for  at  least  some  banks  (e.g.,  Northern  Rock)  but  not  for  all  (e.g.,  Bradford  &  

Bingley).   

In other words, when banks take on excessive leverage in response to the seemingly  

flat cost of debt, a principal risk they take on is that the political authorities do not or  

cannot deliver on the explicit guarantee or on the implicit one. Banks are indirectly  

maximizing the value of these guarantees rather than pursuing genuine economic  

value. It is our impression that the boards of banks have taken little account of this  

risk when setting leverage levels focusing instead on the Basel I and II constraints  

which do not consider this principal risk. If properly understood, we suspect Bank  

managements would have taken a different view on the leverage risk that they  

actually took on. Certainly many banks operate with levels of debt that would be  

simply unsustainable in the absence of the guarantee. Even though there are some  

regulatory limits on leverage in the form of Tier 1 and Tier 2 capital ratios, these can  

be gamed, as we have seen, through off balance structures such as the SIVs. The  

regulatory ratios appear to have provided excessive comfort to boards who have not  

adequately considered the impact of economic measures of leverage.   

The implications of all this are profound in terms of corporate governance at banks.  

It  means  that  unlike  other  business  where  there  is  no  implicit  Central  Bank  

guarantee for debt holders, bank debt holders, until recently, have played little role  

in monitoring and supervising the performance and decision making at the bank,  

notwithstanding that they form a very large component of the bank’s capital. It is  

also for these reasons that there has been inadequate attention by analysts to the  

proper pricing of the risk of banks’ profits and balance sheets. Further, it means that  

rating agency analyses of banks are essentially assessments of the quality of the  

Central Bank or the political guarantee – which is why so many banks with economic  

leverage in excess of 90% have [or had] AAA or AA ratings – a level which would be  

impossible to make sense of in any other industry  We believe that Bank boards can  

restrain excessive leverage by requiring management to consider how their funding  

model is affected by the Central Bank guarantee, and hence, how it affects the  

desired level of leverage.  

It might seem that maximizing the value of Central Bank guarantees should also be in  

the  interests  of  bank  shareholders.  Unfortunately,  this  is  not  always  so.  In  the 

 - 8 - 

competitive market conditions that exist in banking, the benefits of the lower cost of  

debt resulting from the guarantees do not appear to have accrued to shareholders  

but to borrowers and customers who benefited from lower lending costs and looser  

lending criteria. Banks, in fact, ended up lending to borrowers that are ‘down the  

quality curve’ thus increasing the overall business risk of their assets and creating an  

artificial demand for some assets which has resulted in unfortunate asset bubbles.  

As the bubble burst with the poor performance of some of these low‐quality assets,  

even small asset value fluctuations were sufficient to wipe out bank equity values  

given the very high levels of economic leverage.  

It is for these reasons that Central Bank guarantees are a double‐edged sword. They  

reduce a bank’s debt costs, but they encourage high and often excessive leverage  

which exposes shareholders to very high distress costs in the event of an insolvency  

or liquidity failure. Hence, reducing economic leverage in the banking industry may  

actually increase shareholder value.  We believe an important lesson from this crisis  

is to analyse the value of the Central Bank guarantees and their impact on the cost of  

bank  capital  and  the  leverage  of  the  bank.  Simply  meeting  regulatory  capital  

requirements  is  not  a  good  proxy  for  such  an  analysis  and  indeed  may  focus  

attention of management on gaming regulation rather than on creating economic  

value.  

4. Governance and compensation  

Our  observations  about  ROE  and  Central  Bank  guarantees  have  important  

implications for governance. We discuss the most salient of these below.  

Remuneration schemes that reward management for increases in ROE and earnings  

per share (EPS) without taking into account economic leverage and the risks that it  

entails is unlikely to align management and shareholder interests and for reasons  

that we outlined above may cause them to diverge.  ROE and EPS are short run  

measures  that  inadequately  reflect  true  economic  values.  As  such,  they  provide  

management with short‐term horizons of decision‐making. Also, ROE and EPS based  

objectives  that  do  not  adequately  take  account  of  the  risks  of  the  underlying  

leverage encourage excessive risk‐taking. The end effect of this is especially perverse  

for financial institutions with high and varying levels of leverage. Since we believe  

that a single cost of equity regardless of leverage may lead to poor capital allocation  

decisions, we would caution against their use in compensation and remuneration  

plans as this may embody incentives that encourage management to destroy rather  

than create shareholder value.  

The  value  of  the  political  guarantee  to  many  debt  holders  of  a  bank  (and  the  

taxpayer subsidy that this implies) is fundamental to the high leverage model of  

banking that has developed. For the very largest banks and cross border banks in  

particular uncertainty over whether and how political authorities will give effect to  

this guarantee may destroy value significantly. Boards should consider their policies  

on risk and leverage having regard to this. Critically, boards should involve their 

 - 9 - 

shareholders in decisions relating to risk and leverage in the same way that they  

discuss these issues with regulators.  

5. Some issues for analysis  

We wish to end this letter on a constructive and concrete note, with suggestions that  

banks might wish to consider:  

1. Measure  the  bank’s  cost  of  capital  ‘without  the  guarantee’  in  order  to  

determine the extent of the guarantee’s value and its impact on the capital  

structure of the bank and the amount of lending.  

2. Set a cost of capital that reflects the cost of capital in good times and bad  

times. Obtain better estimates of the cost of equity of the bank and the  

equity beta of the bank, again in good times and bad times.   

3. Consider how the economic leverage of the bank and the business mix of  

lending and asset activities relate to the bank’s cost of capital.  

4. Set a target ROA ‐ return on assets (debt + equity) ‐ rather than ROE since  

ROA better reflects the economic profitability of the bank’s assets. Also take  

account of a suitable cost of capital (see Points 1, 2 and 3) while setting the  

target ROA.  

5. Analyse how interest rate spreads on loans and other assets relate to the  

target rate of return on assets and equity.  

We would be happy to discuss our views further with you.  

Yours sincerely,  

Viral Acharya and Julian Franks  

(Professors of Finance at the London Business School)    

HSBC Holdings pc 

Transcript of exchange between Eric Knight and Stephen Green and Douglas Flint 

about Bank cost of equity 

Eric Knight: Thank you. My second question relates to the cost of capital. You say that the 

cost of equity at HSBC is 10%. This is a figure which has been, I think, stayed constant for 

some time.  

Stephen Green: Entirely normal banking cost of capital I might add. 

Eric Knight: And the costs of your interest bearing debt is about 4% which means therefore 

that the weighted average cost for your capital is round about 4.5% calculated on this basis. 

And my question is: If you look at, for example, the cost of capital which OfGen, which is the 

UK electricity and gas industry regulator set for what is a risk free business for the gas utility 

companies, this is with no commercial risk at all. You'll see that that is 6.2% as opposed to 

your 4.5% which might imply therefore that you are using too low a cost of capital. If that is 

the case, if that were to be the case, that would imply or might suggest that you are seriously 

misallocating capital and have been doing so now for years and have been mis-pricing your 

financial products by not essentially pricing in a sufficient return for the level of risk you are 

taking which would, and I am referring there, this might explain for example, the investment in 

Household.   

Douglas you say that late last year that when asked a question by an analyst as to how much 

money exactly are you prepared to put into Household the response was, “Well we will carry 

on putting in money as long as it covers the cost of capital”, I suppose, and I do not know if 

that was sort of an off the cuff comment or not, but this also has implications for example as 

to the decision to continue investing in mortgages in the UK, the decision to invest in Korea 

and so on.  All of this is impacted by the cost of capital.  My question, therefore, is: are you 

not systematically mis-pricing the risks that you take when you make lending and investment 

decisions? 

Stephen Green: Well sir thank you for the question and I will pass it to Douglas in one 

second but just let me make one general comment.  You have misunderstood the way in 

which banks cost their capital, you have conflated a number of what are effectively funding 

instruments with real capital but I will let Douglas speak to that and we certainly use what is 

an entirely normal industry cost of capital in making our investment decisions, which is of the 

order of 10%.  Douglas... 

Douglas Flint: I hope shareholders will believe that, given our industry, we have a significant 

amount of sophistication in the analysis of what our cost of capital is.  We use an economic 

capital framework, capital is charged through individual businesses on the basis of business 

risk, country risk, operational risk, volatility of return and we simply look when we allocate 

capital at the equity support that we give.   

I think to try and overlay a regulated utility model against the banking model is actually a very, 

very false comparison and I think the best evidence of the discipline that we have in our 

capital framework is that we have set out publicly for the first time this year, targets of making 

a 15 - 19% return on equity and that is what we are focused on and I believe that if we 

achieve that, that will be a very good result for shareholders.  So it is the return on equity we 

focus on, it is the equity that we cost to our businesses and I think that the regulated capital 

model of the utility and its funding is not an appropriate way to look at the bank and therefore I 

cannot comment on your calculations. 

Comments (1)

Subscribe to this comment's feed